발표일: 2023년 10월 13일
경영진: Jamie Dimon (CEO), Jeremy Barnum (CFO)
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JPMorgan Chase는 2023년 3분기에 순이익 132억 달러, 주당순이익(EPS) 4.33달러, 총 매출 407억 달러를 기록하며 유형자기자본이익률(ROTCE) 22%를 달성했다. 이번 분기 실적에는 순투자증권 손실 6억6,900만 달러와 전사 법률 비용 6억6,500만 달러가 포함되어 있다. First Republic 인수 효과가 두드러졌는데, 매출 22억 달러, 비용 8억5,800만 달러, 순이익 11억 달러를 기여했다. First Republic을 제외한 실적을 보면 매출은 385억 달러로 전년 대비 15% 증가했으며, 이는 주로 순이자이익(NII) 증가에 기인한다. 시장 제외 NII는 48억 달러(28%) 증가했는데, 높은 금리 환경과 카드 회전 잔액 증가가 주요 동인이었다. 비용은 209억 달러로 전년 대비 9% 증가했으며, 프론트 오피스 및 기술 인력 확충과 임금 인플레이션, 법률 비용 증가가 주요 원인이었다. 신용 비용은 14억 달러로 주로 카드 부문의 순상각(net charge-off)에 기인했으며, 중앙 시나리오 변경으로 인한 1억200만 달러의 순충당금 환입이 있었다. 보통주자기자본비율(CET1)은 14.3%로 전분기 대비 약 50bp 상승했으며, 순이익에서 자본 배당을 차감한 효과가 기타포괄손익누계액(AOCI)으로 일부 상쇄되었다. 자사주 매입은 20억 달러를 기록했으나, Basel III Endgame 제안을 고려해 향후 매입 속도는 완만할 것으로 예상된다. CFO Jeremy Barnum은 현재의 NII 수준이 지속 가능하지 않다고 강조하며, 언젠가는 예금 재가격 압력이 발생할 것이라고 경고했다. 회사는 2023년 NII 가이던스를 약 880억 달러로 상향 조정했으나, 정상화된 NII는 800억 달러 수준일 것으로 전망했다. 이는 4분기 출구 실행률 900억 달러보다 상당히 낮은 수준이다. 전반적으로 3분기는 강력한 운영 실적을 보여주었지만, 지정학적 상황, 경제 전망, 금리 환경, 예금 재가격, Basel III Endgame 제안의 영향 등 상당한 불확실성이 지속되고 있다.
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1. Basel III Endgame 규제 제안의 충격적 영향
경영진은 Basel III Endgame 제안이 회사에 미치는 영향에 대해 강력히 우려를 표명했다. 위험가중자산(RWA)이 약 30%(5,000억 달러) 증가하고, 자본 요구사항이 약 25%(500억 달러) 증가할 것으로 예상된다. 특히 운영 리스크 RWA의 도입으로 인해 스트레스자본완충금(SCB)과의 이중 계산 문제가 발생하며, 이는 약 300억 달러의 추가 자본을 요구한다. Jeremy Barnum은 4.5% GSIB 완충금 하에서 5,000억 달러의 RWA 증가만으로도 225억 달러의 추가 자본이 필요하다고 지적했다. 이는 회사의 시스템적 리스크 풋프린트에 변화가 없음에도 불구하고 발생하는 것이다. 2017년 이후 SACR, 스트레스자본완충금 채택 등으로 이미 상당한 자본 증가가 있었는데, Basel III Endgame과 GSIB 제안이 현재 형태로 확정되면 2017년 대비 자본 요구사항이 45% 증가하게 된다. 경영진은 이러한 제안이 과도하게 조정되었으며, 유럽의 접근 방식처럼 신용 리스크 모델링을 유지하고 GSIB와 SCB의 복합 효과를 다루었다면 불필요한 자본 증가 없이도 Basel 준수가 가능했을 것이라고 주장했다. Jamie Dimon은 이것이 기술적 분석보다는 정치화된 과정이 되었다고 비판하며, 시장 조성 기능에 대한 규제 비용 증가가 미국 자본 시장의 근본적 변화를 의미한다고 경고했다.
2. 지속 불가능한 NII 수준과 정상화 전망
경영진은 현재의 순이자이익(NII) 수준이 지속 가능하지 않으며, "과다 수익(over-earning)" 상태라고 반복적으로 강조했다. 2023년 NII 가이던스를 약 880억 달러로 상향 조정했지만, 4분기 출구 실행률은 약 900억 달러에 달할 것으로 예상된다. 그러나 정상화된 NII 수준은 약 800억 달러로, 현재 수준보다 100억 달러 가량 낮다. 이는 First Republic 인수 효과를 반영한 수치로, 이전에 제시했던 mid-70억 달러 범위에서 상향된 것이다. 정상화 시점에 대해서는 명확히 예측하지 않았으나, Jeremy Barnum은 시장 환경과 금리 동향의 함수라고 설명했다. 내부적으로도 의견이 나뉘어 있는데, Jamie Dimon은 더 빨리 일어날 것으로 보는 반면, 재무팀은 더 늦게 일어날 것으로 본다. 예금 재가격 압력은 내부 이동(체킹→저축→CD)과 도매 부문에서의 ECR에서 이자부 예금으로의 전환, 그리고 잠재적인 상품 수준 재가격 등 여러 경로를 통해 발생할 것으로 예상된다. "higher for longer" 금리 환경은 예금 가격 책정에 지속적인 상승 압력을 가할 것이다. 그러나 경영진은 현재 고객들이 만족하고 있으며, CD 전략이 잘 작동하고 있고, "money in motion"을 포착하고 있다고 강조했다. 무이자 예금 비율은 28%로 팬데믹 이전 26% 수준보다 여전히 높지만, 단순히 무이자 대 이자부 예금 비율만으로는 전체 그림을 파악하기 어렵다고 설명했다.
3. First Republic 인수 효과 예상 초과
First Republic 인수가 예상보다 훨씬 좋은 결과를 보여주고 있다. 3분기에만 매출 22억 달러, 비용 8억5,800만 달러, 순이익 11억 달러를 기여했다. 그러나 Jeremy Barnum은 이번 분기의 First Republic 관련 순이익 수준이 지속 가능한 향후 실행률의 지표가 아니라고 경고했다. 전체 회사에 적용되는 것과 동일한 역학, 특히 예금에서의 과다 수익 또는 정상 이상의 예금 마진이 First Republic 프랜차이즈에도 어느 정도 적용되므로 정상화될 것으로 예상된다. 더욱 중요한 것은 할인된 가격에 인수한 일부 대출 약정에 대한 가속화된 pull-to-par 효과가 있다는 점이다. 대출 잔액의 유출(runoff)은 예상대로 진행되고 있으며, 통합이 계속됨에 따라 고객 관계 심화가 더욱 진행될 것으로 기대된다. 전반적으로 인수의 일환으로 모델링했던 것보다 상황이 더 잘 진행되고 있으며, 안정화도 순조롭게 이루어지고 있다. 이는 JPMorgan의 강력한 프랜차이즈와 통합 능력을 보여주는 사례로 평가된다. First Republic의 고급 고객층은 JPMorgan의 자산관리 및 프라이빗 뱅킹 비즈니스와 잘 부합하며, 크로스셀 기회가 상당할 것으로 예상된다. 그러나 경영진은 단기적 이익에 대한 과도한 기대를 경계하며, 장기적 관점에서 프랜차이즈 가치를 구축하는 데 집중하고 있다.
4. 소비자 부문의 강력한 수익성과 디지털 전략
소비자 및 지역사회 은행(CCB) 부문은 First Republic을 제외하고도 약 40%의 ROE를 기록하며 놀라운 수익성을 보여주었다. 순이익 53억 달러, 매출 170억 달러로 전년 대비 19% 증가했다. 뱅킹 및 자산관리 매출은 높은 금리로 인한 NII 증가로 30% 성장했다. FDIC 데이터 기준 소매 예금 점유율 1위를 유지하고 있으며, 고객 투자 자산은 수익률 추구 흐름을 포착하며 21% 증가했다. 카드 부문은 높은 회전 잔액으로 인한 NII 증가로 7% 성장했고, 카드 잔액은 강력한 계좌 획득과 지속적인 정상화로 16% 증가했다. 자동차 대출은 경쟁사들이 후퇴하면서 시장 점유율을 확보하여 36% 증가했다. 이러한 강력한 성과의 배경에는 10~20년에 걸친 장기 투자가 있다. Jeremy Barnum은 지점, 앱, 온라인 서비스, 전체 제품 및 서비스 스위트를 포괄하는 총체적 가치 제안이 고객 참여와 충성도를 이끌고 있다고 설명했다. 디지털 참여 고객의 성장률이 전체 소비자 계좌 성장률보다 높아 디지털 참여 고객 비율이 지속적으로 증가하고 있지만, 디지털 전용 고객 비율은 여전히 훨씬 낮다. 이는 옴니채널 전략의 성공을 보여준다. 핀테크와 비은행 경쟁자들(Marcus, Apple, Chime, Dave, Stripe 등)의 도전에도 불구하고, JPMorgan은 지속적인 투자와 총체적 고객 경험을 통해 경쟁 우위를 유지하고 있다. 현재의 금리 및 신용 환경으로 인해 수익이 정상보다 다소 높지만, 핵심 프랜차이즈는 매우 견고하다.
5. 지정학적 리스크와 시장 불확실성에 대한 경고
Jamie Dimon은 실적 발표 시작부터 이스라엘에 대한 공격과 전쟁에 대해 깊은 슬픔을 표하며 지정학적 상황의 심각성을 강조했다. 실적 발표 자료에서도 현재가 "수십 년 만에 가장 위험한 시기"라고 명시하며, 세계 정세, 식량 시장, 글로벌 무역 등에 미칠 잠재적 영향에 대해 경고했다. 회사는 매주 100회 이상의 스트레스 테스트를 실시하며 지정학적 문제나 금리 문제를 포함한 다양한 시나리오를 검토하고 있다. 일반적으로 지정학적 사건은 깊은 침체, 일부 지역의 경기 침체, 시장 급락 등으로 나타난다. Dimon은 1987년, 1990년, 1994년, 2000년, 2009년 등의 변곡점을 사람들이 예측하지 못했음을 상기시키며 신중할 것을 당부했다. 특히 시스템에 여전히 남아있는 엄청난 규모의 재정 및 통화 부양책을 지적하며, 이것이 시장, 심리, 매출, 이익 등을 이끌 수 있지만 영원히 지속될 수 없다고 경고했다. 양적 긴축(QT)과 연준의 프로그램이 연준으로 직접 자금을 빨아들여 예금을 감소시키고 있으며, 이 프로그램에는 여전히 1조2,000억 달러가 남아있다. 그럼에도 불구하고 현재 경제 상황은 견고해 보이며, "완벽한 디스인플레이션" 시나리오가 실제로 일어나고 있어 단기적으로는 다소 낙관적일 이유가 있다. 그러나 경영진은 과도한 낙관주의를 경계하며, 회사가 고객을 위해 존재하고 좋은 비즈니스를 구축하는 데 집중할 것을 강조했다.
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소비자 및 지역사회 은행(CCB) - 순이익 53억 달러
CCB는 First Republic을 제외하고 매출 170억 달러로 전년 대비 19% 성장하며 가장 강력한 실적을 기록했다. 뱅킹 및 자산관리 부문은 높은 금리로 인한 NII 증가로 매출이 30% 급증했다. 기말 예금은 전분기 대비 3% 감소했지만, FDIC 데이터 기준 소매 예금 점유율 1위를 유지하며 주요 시장에서 리더십 지위를 공고히 했다. 고객 투자 자산은 시장 성과와 강력한 순유입에 힘입어 21% 증가했는데, 이는 소비자 뱅킹 고객들로부터 수익률 추구 흐름을 지속적으로 포착하고 있음을 보여준다. 주택 대출 부문은 시장 축소로 매출이 2% 감소했으나, 대출 실행액은 103억 달러로 소폭 증가했다. 카드 부문은 높은 회전 잔액으로 인한 카드 서비스 NII 증가로 매출이 7% 성장했으며, 자동차 리스 감소로 일부 상쇄되었다. 카드 잔액은 강력한 계좌 획득과 지속적인 정상화로 전년 대비 16% 증가했다. 자동차 부문에서는 대출 실행액이 102억 달러로 전년 대비 36% 급증했는데, 경쟁사들이 후퇴하면서 시장 점유율을 확보한 결과다. 비용은 85억 달러로 7% 증가했으며, 주로 프론트 오피스와 기술 부문의 지속적인 인력 투자에 기인했다. 신용 비용은 14억 달러로 주로 순상각에 의한 것이며, 순상각은 전년 대비 7억2,000만 달러 증가했는데 주로 카드의 지속적인 정상화 때문이었다. 순충당금 적립은 4,900만 달러로, 카드 서비스의 3억100만 달러 적립이 주택 대출의 2억5,000만 달러 환입으로 주로 상쇄되었다. 소비자 지출 성장은 팬데믹 이전 추세로 회귀했으며, 고객당 명목 지출은 전년 대비 안정적이고 비교적 평탄했다. 현금 버퍼는 팬데믹 이전 수준으로 정상화되고 있으며, 저소득층이 더 빠르게 정상화되고 있다.
기업 및 투자은행(CIB) - 순이익 31억 달러
CIB는 매출 117억 달러로 다양한 실적을 보였다. 투자은행 매출은 16억 달러로 전년 대비 6% 감소했다. IB 수수료는 3% 감소했지만, 연초 대비 지갑 점유율 8.6%로 1위를 차지했다. 자문 수수료는 10% 감소했고, 인수 수수료는 채권이 8% 증가, 주식이 6% 감소했다. 전망과 관련해 9월 자본시장 활동 수준에 고무되었으며, 4분기로 가는 건전한 파이프라인을 보유하고 있다고 밝혔다. 자문도 상반기 대비 회복했지만, 연초 대비 발표된 M&A는 여전히 크게 감소해 지속적인 역풍이 될 것이다. 페이먼트 매출은 21억 달러로 3% 증가했으며, 지분 투자를 제외하면 높은 금리로 12% 증가했고 예금 잔액 감소로 일부 상쇄되었다. 마켓 부문 총 매출은 66억 달러로 지난해 매우 강력했던 3분기 대비 3% 감소했다. 채권은 증권화 상품의 파이낸싱 및 거래 활동 증가와 크레딧 성과 개선으로 1% 증가했으나, 지난해 매우 강력했던 분기에서 하락한 통화 및 신흥시장으로 주로 상쇄되었다. 주식 마켓은 낮은 변동성으로 활동이 저조하면서 모든 상품에서 매출이 감소해 10% 하락했다. 증권 서비스 매출은 12억 달러로 높은 금리로 9% 증가했으나 예금 잔액 감소로 일부 상쇄되었다. 비용은 74억 달러로 전년 대비 11% 증가했으며, 주로 높은 법률 비용과 임금 인플레이션에 기인했다. 신용 비용은 순 대출 활동의 영향을 반영한 2억3,000만 달러의 순충당금 환입과 4,500만 달러의 순상각으로 1억8,500만 달러의 순편익을 기록했다.
상업은행(CB) - 순이익 17억 달러
상업은행은 매출 37억 달러로 전년 대비 20% 증가하며 견고한 성장을 보였다. 마켓 매출은 8억2,100만 달러로 M&A 거래량 증가를 반영해 8% 증가했다. 비용은 14억 달러로 전년 대비 15% 증가했으며, 주로 프론트 오피스 및 기술 투자를 포함한 인원 증가와 신규 고객 획득의 영향을 포함한 거래량 관련 비용 증가에 기인했다. 평균 예금은 고객들이 더 높은 수익률 대안을 선택하면서 주로 비운용 예금 감소로 전년 대비 7%, 전분기 대비 5% 감소했다. 대출은 전분기 대비 1% 증가했다. C&I 대출은 신규 대출 수요의 지속적인 안정화를 반영해 보합이었고, CRE 대출은 부동산 뱅킹의 전년도 대출 실행 자금 조달과 상환 활동 감소로 1% 증가했다. 신용 비용은 6,400만 달러로 순상각 5,000만 달러와 순충당금 적립 1,400만 달러를 포함했다. 상업은행 부문은 새로운 고객 관계 구축과 기존 관계 심화에 계속 집중하고 있으며, 예금 유출에도 불구하고 대출 성장과 수수료 소득 증가로 강력한 수익성을 유지하고 있다.
자산 및 자산관리(AWM) - 순이익 10억 달러
AWM은 세전 마진 31%로 순이익 10억 달러를 기록했다. 매출은 46억 달러로 전년 대비 비교적 보합이었는데, 강력한 순유입과 높은 평균 시장 수준에 따른 관리 수수료 증가가 낮은 성과 수수료 및 예금의 낮은 NII로 상쇄되었기 때문이다. 비용은 31억 달러로 전년 대비 3% 증가했으며, 프라이빗 뱅킹 어드바이저 팀의 지속적인 성장과 JPMorgan Asset Management 중국 및 Global Shares 인수 마감의 영향에 기인했다. 분기 동안 순장기 유입은 200억 달러로 모든 자산 클래스에서 긍정적이었고, 유동성에서는 400억 달러의 순유입을 기록했다. 운용자산(AUM)은 3조2,000억 달러로 전년 대비 22% 증가했고, 고객 자산은 4조6,000억 달러로 전년 대비 21% 증가했는데, 지속적인 순유입과 높은 시장 수준이 주요 동인이었다. 대출은 전분기 대비 보합이었고, 예금은 투자로의 이동으로 5% 감소했으나 고객 유입으로 일부 상쇄되었다. AWM 부문은 강력한 순유입과 시장 상승에 힘입어 견고한 성과를 유지하고 있으며, 고액 자산가와 기관 고객을 위한 서비스 확대를 지속하고 있다.
기업(Corporate) - 순이익 9억1,100만 달러
기업 부문은 매출 15억 달러로 전년 대비 18억 달러 증가했다. NII는 높은 금리의 영향으로 전년 대비 12억 달러 증가한 20억 달러를 기록했다. NIR은 5억600만 달러의 순손실로, 앞서 언급한 순투자증권 손실이 포함되었다. 비용은 4억5,600만 달러로 전년 대비 1억5,100만 달러 증가했다. 기업 부문은 전사적 재무 관리와 투자 활동을 담당하며, 높은 금리 환경에서 NII 증가 혜택을 받았으나 투자증권 손실로 일부 상쇄되었다.
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2023년 전망 업데이트
JPMorgan은 2023년 NII 및 NII ex markets 가이던스를 약 880억 달러로 상향 조정했다. 이는 이전 전망보다 증가한 수치지만, 경영진은 연중 내내 강조해온 것처럼 이 수준의 NII가 지속 가능하지 않다고 분명히 했다. 언제 정상화될지는 알 수 없지만, 정상화된 NII 수준은 약 800억 달러로 예상된다. 4분기 출구 실행률이 약 900억 달러에 달할 것으로 보여, 향후 100억 달러 가량의 하락 압력이 있음을 시사한다. 2023년 조정 비용 전망은 약 840억 달러로, 여기에는 First Republic 관련 비용이 포함된다. 신용 측면에서 2023년 카드 순상각률은 약 2.5%로 예상되는데, 이는 주로 최근 잔액 성장으로 인한 분모 효과 때문이다. CET1 비율은 14.3%로 양호한 수준을 유지하고 있으며, 자사주 매입은 이번 분기 20억 달러를 기록했으나 Basel III Endgame 제안을 고려해 향후 매입 속도는 완만할 것으로 예상된다.
대출 성장 전망
대출 성장은 사업 부문별로 다양한 양상을 보일 것으로 예상된다. 카드 부문에서는 지출 성장과 회전 잔액의 정상화로 견고한 대출 성장이 있었지만, 향후에는 정상화 기간 동안보다는 다소 완만할 것으로 전망된다. 자동차 부문에서도 업계가 금리 인상에 다소 느리게 대응하면서 JPMorgan이 이전에 잃었던 시장 점유율을 회복하고 공급망 상황 개선으로 최근 견고한 대출 성장이 있었으나, 향후에는 다소 완만할 것으로 예상된다. 도매 부문에서는 대출 성장이 경제 환경에 의해 주도될 것이며, 소프트 랜딩, 완만한 침체, 또는 침체 없음 등 어떤 시나리오를 믿느냐에 따라 다소 낮거나 높은 대출 성장이 있을 것이다. 어느 경우든 비교적 완만할 것으로 예상된다. 주택 대출은 금리와 시장 상황, 그리고 Basel III Endgame을 고려한 적극적 관리로 인해 여전히 상당히 제약될 것이다. 전반적으로 대출 성장은 이전 분기보다 완만해질 것으로 보이며, 규제 자본 요구사항 증가를 고려해 신중하게 관리될 것이다.
예금 및 NII 정상화 시나리오
예금 역학은 여러 채널을 통해 전개될 것으로 예상된다. 소비자 부문에서는 체킹에서 저축, 저축에서 CD로의 내부 이동이 계속되며 관련된 예금 금리 지급의 느린 증가가 예상된다. 도매 부문에서는 ECR(이익 크레딧률)에서 이자부 예금으로의 전환이 계속될 것이다. 또한 경쟁 시장 환경의 함수로서 상품 수준 재가격이 일부 부문에서 어느 정도 발생할 가능성이 있다. "higher for longer" 금리 환경은 내부 이동과 기타 효과 모두에서 예금 가격 책정에 지속적인 상승 압력을 의미한다. CD 비중이 증가함에 따라 내부 이동, 베타, 금리, 거래량 간의 균형이 다소 덜 이분법적이고 더 부드러워진다. 시스템 전체 예금 수준도 중요한 요소인데, 양적 긴축(QT)과 연준 프로그램이 연준으로 직접 자금을 빨아들여 예금을 감소시키고 있으며, 이 프로그램에는 여전히 1조2,000억 달러가 남아있다. 정확한 효과는 알 수 없지만 상당한 규모다. 그럼에도 불구하고 JPMorgan은 주요 은행 관계에 매우 집중하고 있으며, 지난 사이클에서 이러한 관계를 잃지 않았고 이번 사이클에서도 잃을 계획이 없다고 강조했다.
투자은행 및 자본시장 전망
투자은행 부문에서는 9월 자본시장 활동 수준에 고무되었으며 4분기로 가는 건전한 파이프라인을 보유하고 있다. 자문도 상반기 대비 회복했다. 그러나 현재 투자은행 수준은 팬데믹 기간의 매우 높은 수준에 비해서는 물론이고, 마지막 "정상" 년도로 간주될 수 있는 2019년에 비해서도 여전히 상당히 억제되어 있다. 경영진은 결국 그 수준으로 회복하고 그 이상으로 회복하기를 희망하지만, 그때까지 여러 해의 경제 성장이 있을 것임을 인식하고 있다. 현재 환경은 다소 복잡하고 혼재되어 있으며 지속적으로 높은 금리, 지정학적 긴장, 최근 IPO의 부진한 성과 등 일부 역풍이 있다. 그러나 상황이 다소 개선되었고 뱅킹 팀이 지난 분기보다 다소 더 낙관적이다. 따라서 긍정적인 모멘텀은 있지만 느린 회복이 될 것으로 보이며, 전망에는 상당한 불확실성이 있다. 발표된 M&A 수준이 낮고 일부 규제 역풍이 있는 등 구조적 역풍도 존재한다. 마켓 부문에서는 변동성과 거래 활동에 따라 분기별로 변동이 있을 것으로 예상되며, Basel III Endgame이 현재 형태로 확정되면 시장 조성 활동에 상당한 영향을 미칠 수 있다.
비용 관리 및 투자 계획
2024년 비용에 대해서는 아직 예산 과정을 진행 중이지만, 컨센서스인 880억 달러 정도의 범위에 있을 것으로 보이며, 약간의 상승 압력이 있을 것으로 예상된다. 이는 First Republic을 포함한 수치다. 경영진은 매출 환경에 대응해 표면적으로 낮은 비용을 창출하려 하기보다는, 지속 가능한 사이클 전반의 수익에 적절하게 규모가 조정되도록 하는 데 집중하고 있다. 일부 비용은 단기적으로 매출 환경에 직접적으로 민감하며 자연스럽게 조정되거나 거래량의 함수로 더 강력하게 조정되지만, 다른 것들은 훨씬 더 구조적이다. 회사는 비용에 대해 항상 매우 집중하고 있으며, 예산 사이클을 거치면서 내부적으로 그 규율이 그 어느 때보다 공격적이다. 그러나 이들은 장기적 플레이이며, 주장하는 것처럼 지속 불가능하게 높아졌을 때 비용을 부풀리지 않았던 낮은 매출 환경에 대응해 비용을 낮추려는 것을 기대해서는 안 된다. 프론트 오피스와 기술 부문에 대한 투자는 계속될 것이며, 이는 경쟁력 유지와 미래 성장을 위해 필수적이다. AI 및 데이터 분석에 대한 투자도 계속 확대될 것이다.
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Q1: 예금 재가격 압력과 "higher for longer" 금리 환경의 영향은?
A: Jeremy Barnum은 테마가 이전 분기와 거의 동일하다고 답했다. 현재 수준이 지속 가능하지 않다고 인식하고 있으며, 미래 어느 시점에 일부 부문에서 어느 정도 재가격이 필요할 것으로 보지만, 올해는 아직 일어나지 않았다. 전략은 잘 작동하고 있으며, 현장에서 매우 좋은 피드백을 받고 있고 "money in motion"을 포착하고 있다. CD 이동으로 인한 내부 이동과 관련된 예금 금리 지급의 느린 증가를 보고 있지만, 희망대로 작동하고 있어 모든 것이 계획대로 진행되고 있다. "Higher for longer"는 단순히 내부 이동과 다른 효과 모두에서 예금 가격 책정에 지속적인 상승 압력이 있을 것을 의미한다. 최종적으로는 항상 말하듯이 경쟁 시장 환경의 함수로 상품 가격을 책정할 것이다. 대차대조표 포지셔닝과 관련해서는 높은 금리를 예측하지는 않지만 대비하는 것을 믿으며, 이는 한동안 우리의 입장이었고 물론 좋은 결과를 만들어냈다. 상당히 높은 금리나 상당히 낮은 금리 모두 회사에 특별히 큰 도전을 제시하지 않도록 계속 포지셔닝하려 한다. 아마도 약간의 여지에서 여전히 약간 높은 금리에 편향되어 있지만, 대차대조표 듀레이션을 모델링할 때 높은 금리가 예금 측면에서 듀레이션을 단축시키므로 이것도 요소가 될 수 있다.
Q2: 투자은행 활동 전망과 회복 시기는?
A: 투자은행 현재 수준은 팬데믹 기간의 매우 높은 수준에 비해서는 물론이고 2019년 같은 마지막 정상 년도에 비해서도 여전히 상당히 억제되어 있다. 결국 그 수준으로 회복하고 그 이상으로 회복할 것으로 생각하는데, 그때까지 여러 해의 경제 성장이 있을 것임을 인식하고 있다. 현재 환경은 다소 복잡하고 혼재되어 있으며 지적한 것처럼 일부 역풍이 있다. 상황이 다소 개선되었고 뱅킹 팀이 지난 분기보다 다소 더 낙관적이라고 말하겠다. 따라서 긍정적인 모멘텀은 있지만 느린 회복처럼 느껴지며, 전망에는 명백히 상당한 불확실성이 있고 발표된 M&A 수준이 낮아 구조적 역풍이 있으며 그쪽에서 일부 규제 역풍도 있다.
Q3: Basel III Endgame 제안의 최적화 가능성과 CECL의 CCAR 포함 영향은?
A: 어느 쪽에서도 그 수준의 정량화를 제공하기에는 너무 이르다. Basel III Endgame 제안과 관련해, 관점에서는 현재 필요한 변경을 위해 가능한 한 공격적으로 옹호하는 데 집중하고 있으며, 그 중 일부는 준비된 발언에서 강조한 것과 같은 철학적 성격의 것이다. 그러나 일부는 제안에서 실제로 실수라고 생각하는 것들을 포함해 매우 기술적인 성격이다. 변경될 수 있는 것을 최적화하는 것에 대해 많이 이야기하는 것은 이 시점에서 다소 시기상조하게 느껴진다. 운영 리스크 RWA가 제안의 일부로서 얼마나 중요한지를 고려할 때, 그것은 전체 스펙트럼에 걸친 일반적인 세금의 일종으로 생각할 수 있으며 따라서 어떤 의미에서는 최적화 불가능하다. 규칙이 확정되고 기술적 항목이 다루어지면 가능한 최적화 수준에 대한 기대를 관리하는 것이 중요하다고 느낀다. 또한 최적화의 정의에 달려있다. "costless optimization"이라는 용어를 사용하는데, 이는 매출에 영향을 미치지 않고 사업 철수를 요구하지 않는 단순히 기술적 수정이다. 그 유형의 최적화는 과거보다 찾기 어려울 것이다. 그러나 지적했듯이 단순히 사업을 철수해야 할 수도 있다. 그것은 주주 가치 파괴적인 활동을 하는 대안보다 낫기 때문이지만, 비용이 들지 않는 것은 아니다. 좋은 예는 재생 에너지 세액 공제 투자 사업인데, 리스크 가중치의 4배 증가로 인해 더 이상 의미가 없을 수 있다. CECL의 CCAR 포함 정량화는 어느 분기가 피크인지 등에 대한 연준의 정확한 모델링에 대한 투명성이 상대적으로 부족하기 때문에 CECL을 CCAR에 넣는 정확한 영향을 예측하기가 다소 어렵다. 단지 확률적으로 요즘 모든 것처럼 자본을 더 높이는 경향이 있을 것이라는 것을 알 뿐이다.
Q4: 신용 품질과 중앙 시나리오 변경, 신용 악화 징후는?
A: 중앙 시나리오에서 미국 경제학자들은 중앙 케이스 전망에 매우 완만한 침체를 포함했는데, 올해 4분기와 1분기에 2분기의 마이너스 0.5% GDP 성장이 있을 것으로 봤었다. 그것이 이번 분기 초에 수정되어 이제 2024년으로 몇 분기 동안 약 1% 정도의 완만한 성장을 갖게 되었다. 이를 프로세스를 통해 흘려보내면서, 여전히 하방에 치우쳐 있고 여전히 중앙 케이스 전망에 있는 것보다 가중 평균 기준으로 상당히 높은 실업률로 충당되어 있다는 것을 인정한다. 때때로 제공하는 그 숫자는 이번 분기 5.5%다. 따라서 그보다 훨씬 복잡하지 않으며, 단지 프로세스를 따르고 있을 뿐이다. 신용에서 악화를 어디에서 보고 있는지에 대한 질문의 답은 실제로 거의 없거나 예상되지 않은 곳은 확실히 없다는 것이다. 소비자에서 정상화 스토리가 거의 정확히 예상대로 진행되는 것을 계속 보고 있다. 그리고 물론 오피스 공간을 통해 약간의 상각이 나오는 것을 보고 있다. 상업은행의 상각 숫자에서 볼 수 있지만, 숫자는 매우 작으며 거의 정확히 이미 구축한 충당금의 실현일 뿐이다.
Q5: Basel III Endgame 변경 가능성과 주주 관점에서의 영향은?
A: 옹호하는 것이 우리의 일이며, 워싱턴의 감정이 무엇인지 추측하지 않을 것이다. 아시다시피 1,000페이지 규칙 제안이다. 매우 똑똑한 사람들로 구성된 큰 팀이 매우 면밀히 연구하고 있다. 흥미롭게도 대출에 대한 영향에 대해 한 일부 분석에서 약 1조 달러의 운영 리스크 RWA를 잊어버린 것 같다는 것을 최근에 주목했다. 따라서 가능성이 있거나 잊어버린 것 같다는 것을 강조할 뿐이며, 수수료에 대한 운영 리스크 RWA의 영향을 단순히 생략했다. 요점은 길고, 복잡하고, 기술적이라는 것이다. 거기에 아마도 일부 기술적 실수가 있다고 생각한다. 이 모든 것에 대해 강력하게 옹호할 수는 없다. 이 많은 것에 동의하지 않지만, 이것들은 때때로 기술적으로 해결되어야 하는 기술적 문제이며 바라건대 그들이 들을 것이다. 17% 사이클 전반 목표를 유지할 것인지에 대해 짧은 답은 오늘 그 숫자를 변경하지 않을 것이다. 그러나 자본의 25% 증가에 대해 공개한 것을 볼 때, 이것이 주요한 것임을 인정하는 것으로 시작해야 한다. 간단한 용어로 수익력과 수익에 대해 말하지만, 그것들은 두 가지 다른 것이다. 분자와 분모에 대해 다소 현학적이어야 한다. 분자가 변하지 않는다고 말하면, 증가된 자본으로 분자를 희석시키면 상당히 낮은 수익 숫자가 된다. Basel III Endgame의 영향 측면에서 아마도 하한일 것이라고 말하겠다. 한 가지는 변경을 희망하고 있다. 두 번째는 규칙이 확정되면 할 수 있는 곳에서 재가격을 추구할 것이며, 이는 소비자와 도매에서 다를 것이고, 일부는 상품 수준, 일부는 관계 수준일 것이다. 그러나 그것이 일부를 완화할 수 있기를 바란다. 그러나 물론 그것의 반대편은 비용이 실물 경제로 전가되는 것이며, 이것이 상품 및 서비스와 대출의 가용성 감소에 대해 우리가 제기한 요점의 일부다.
Q6: 지정학적 리스크 속에서 시장이 버티는 것과 회사 준비는?
A: Jeremy는 Green Shoots에 대해 논평이 신중하다는 점을 주목했다. 모멘텀이 있고 이전보다 다소 더 낙관적이지만, 명백히 시장이 요동쳤고 주식 시장과 금리 시장 모두 최근 매우 파도가 쳤다. 따라서 여기서 낙관주의에 너무 휩쓸리고 싶지 않다. 매우 낮은 베이스에서 벗어나고 있어 정상화 및 개선의 길에 있다는 기대가 있다. 그리고 물론 전반적인 경제 그림은 적어도 현재는 견고해 보이며, "완벽한 디스인플레이션" 거래가 실제로 일어나고 있다. 따라서 이것들은 단기적으로 다소 낙관적일 이유들이지만, Jamie는 조심하라고 덧붙였다. 시스템에 여전히 엄청난 양의 재정 및 통화 부양책이 있다. 물론 그것이 시장과 심리와 매출과 이익 등을 이끌 수 있지만, QT를 한 적이 없고 재정 부양책이 크라우딩 아웃 종류의 요인을 갖기 전에 이 속도로 얼마나 할 수 있는지 사이에서 이렇게 영원히 머물 수 없다. 사람들은 매우 조심해야 한다고 생각한다. 그리고 물론 지정학은 다룰 특별한 문제라고 생각한다. 회사를 그것에 어떻게 대비시키는가? 일주일에 100번의 스트레스 테스트를 하고 지정학적 문제나 금리 문제를 포함해 그것의 여러 관점을 수행한다. 그러나 보통 지정학은 깊은 침체나 완만한 침체, 세계 일부의 침체나 시장 급락으로 나타난다. 1987년, 1990년, 1994년, 2000년, 2009년을 기억하라. 사람들은 그 변곡점을 예측하지 못한다. 주의할 점은 우리가 직면하고 있는 너무 많은 불확실성이 있어 직면하고 있는 것에 대해 매우 조심해야 한다는 것이다.
Q7: 디지털 뱅킹 고객과 기록적 기술 지출의 이점은?
A: 디지털 참여 소비자의 성장이 전체 소비자 계좌 성장보다 높다는 점에 주목하는 것이 흥미롭다. 즉, 디지털 참여 소비자의 비율이 지속적으로 증가하고 있다. 디지털 전용인 비율은 그보다 훨씬 낮다. 현재 NII 스토리를 얼마나 돕고 있는지에 대한 질문 측면에서 그것은 지점, 앱, 모든 온라인 서비스, 이 기업을 이끄는 전체 제품 및 서비스 스위트를 포함하는 사이클 전반의 총체적, 다채널, 완전히 참여하는 고객 전략의 더 큰 요점으로 돌아간다. 이는 고객 참여와 충성도를 이끈다. 어떤 면에서 현재 환경을 그 투자의 약간의 보상으로 볼 수 있지만, 그것이 따라서 투자를 중단한다는 의미는 아니다. 가장 큰 기술 지출자가 되는 것의 이점에 대한 질문은 일종의 필수적인 것 같다. 우리는 크고 매우 기술 중심적인 비즈니스이며 세계는 경쟁적이고 모든 것이 변화하고 있다. 젊은 세대는 다른 기대를 가지고 있으며 우리는 민첩해야 하고 우리의 앞발에 있어야 한다. 그렇지 않으면 심각하게 파괴될 위험이 있다. Jamie는 경쟁을 볼 때 Wells가 돌아오는 것, Marcus, Apple, Chime, Dave 등 다양한 방식으로 이러한 비즈니스를 시작하는 많은 사람들이 있다고 덧붙였다. 일부는 상당히 성공적이었다. 지불에서는 Stripe다. 따라서 매우 훌륭하고 경쟁력 있기를 원한다. AI에 대해 은행은 대규모 언어 모델을 할 때의 공공 데이터에 더하여 엄청난 양의 독점 데이터를 가지고 있다. AI는 사용하기에 매우 훌륭한 도구다. 리스크, 사기, 마케팅, 탐사를 위해 AI를 사용하고, 경영팀은 데이터를 사용하여 오류를 줄이고, 고객에게 더 나은 서비스를 제공하고, 영업 사원이 코파일럿을 갖도록 하는 더 나은 일을 하는 방법을 점점 더 잘 알게 되고 있다. 단순히 해야만 한다.
Q8: 규제 당국의 이중 계산 문제에 대한 수용성은?
A: Jamie는 정말 모른다고 답했다. 일반적으로 일방적인 대화다. 그들은 의견을 제출하라고 말하므로 모두가 광범위한 의견을 제출할 것이며, Jeremy로부터 들은 것과 같다. 연준 내부에서 무슨 일이 일어나고 있는지, 얼마나 많은 사람들이 관여하는지 정말 모른다. 나의 견해는 정확히 옳다고 생각하는 기술적 분석과는 반대로 매우 정치화된 과정이 되었다는 것이다. 따라서 보게 될 것이다. 변경되지 않는다면 그리고 시장 사업에서 유동성에 대한 잠재적 부정적 영향에 대해 말했는데, JPM이 특정 사업을 철수하는 유형의 사건인지 아니면 규모가 작은 플레이어들이 철수하면서 유동성 제공자가 줄어들 것이라는 논평인지? 시장만 보면 엄청난, 약 60%의 자본 증가다. 상품별로 볼 수 있다. 일부 상품에는 가치가 있지만 다른 것들은 아니지만, 일반적으로 모든 상품과 시장 조성에 걸쳐 지불된다. 그러나 정말 중요한 것은 시장 조성이 중요한 기능이라는 것이다. 세계를 보면 정부, 병원, 도시, 학교, 주, IMF, 세계은행, BlackRock, Blackstone 및 규모 있게 고객을 위해 사고파는 모든 다양한 것들을 위해 시장을 조성할 수 있는 대규모 시장 조성자가 그리 많지 않다. 시장 조성자는 헤지펀드와 다른 기능을 한다. 이것으로 진짜 의도가 무엇이었는지 모르겠다. 무엇을 달성하려고 하는지 정말 생각해봐야 할 또 다른 것이다. 시장 조성을 상당히 안전하게 한다. 글로벌 시장 쇼크나 그런 것에서 시장 조성에서 사람들이 말하는 종류의 돈을 잃은 적이 없다. 실제로 일부 사람들을 강제로 내보낼 수 있다는 데 동의한다. 더 낮은 포지션을 강요할 것이며, 이것이 약간 위험하다고 생각하는 이유지만, 더 많은 통합도 강요할 수 있다. Jeremy는 유럽 시장 조성자들에게 큰 기회라고 덧붙였다. 30% 적은 자본으로 레포, FX, 스왑, 크레딧 등을 할 수 있다. 그 종류의 비즈니스에서는 큰 차이다.
Q9: 중기적으로 비용 통제와 투자 지출 계획은?
A: 프레임워크에 더 잘 맞는 답을 가지고 있었으면 좋겠지만, 어떤 근본적인 의미에서 프레임워크에 동의하지 않는다. 지난 몇 년 동안 이것을 겪었다. 금리가 매우 갑자기 떨어지고 상당히 극적으로 회복하고 신용이 비정상적으로 좋아지고 반등하는 세계에서, 그리고 자본 시장에서 매우 중요한 변동을 볼 수 있다. 2021년에서 2022년으로 가는 것을 봤다. 매출 환경은 대부분 통제할 수 없는 이유로 단기적으로 많이 바뀔 수 있다. 물론 단기적으로 매출 환경에 직접적으로 민감한 우리의 부분이 있으며 그 중 일부는 자연스럽게 조정되고 일부는 거래량의 함수로 더 강력하게 조정하지만, 다른 것들은 훨씬 더 구조적이다. 목표는 그러한 다른 것들이 우리가 믿는 지속 가능한 사이클 전반 수익에 적절하게 규모가 조정되도록 하는 것이다. 비용에 대해 항상 매우 집중하고 있다. 그것에 대해 안심할 수 있다. 예산 사이클을 거치면서 내부적으로 그 규율이 그 어느 때보다 공격적이지만, 그것들은 장기적 플레이이며 우리가 주장하는 것처럼 지속 불가능하게 높아졌을 때 비용을 부풀리지 않았던 낮은 매출 환경에 대응하여 표면적으로 낮은 비용을 생성하려는 것을 보기를 기대해서는 안 된다. 2024년 비용에 대해 컨센서스가 880억 달러라고 생각하지만 여전히 예산 과정 등을 거치고 있다. 여전히 대략 범위에 있지만, 약간의 여지에서 약간의 상승 압력이 있을 것이라고 말하겠다. 이것은 이제 모두 First Republic을 포함한다. 보는 모든 기회와 원하는 투자를 살펴보면서 우리의 일반적인 일을 하면서 그것에 대해 약간의 상승 압력이 있을 것이다.
Q10: First Republic 기여도와 향후 전망은?
A: 기여도와 대출 유출(runoff)에 대해 옳으며, 이번 분기에 인쇄한 First Republic 관련 순이익이 주목할 만하다. 가장 먼저 말할 것은 이번 분기의 First Republic 관련 순이익 숫자가 미래 실행률의 지속 가능한 지표라고 생각하지 않는다는 것이다. 방금 이야기한 것과 동일한 역학 중 일부, 특히 예금에서 과다 수익 또는 정상 이상의 예금 마진도 First Republic 프랜차이즈에 어느 정도 적용되므로 정상화될 것으로 예상한다. 그리고 아마도 더 중요한 것은 언급한 것처럼 할인된 가격에 인수한 일부 약정에 대한 가속화된 pull-to-par가 있다는 것이다. 전반적으로 어떻게 진행되고 있는지, 관계 심화는 여전히 초점이다. 통합을 계속하고 안정화를 계속함에 따라 더 많은 것이 일어날 것이라고 생각한다. 프레스 콜에서 말했다고 생각하는데, 상황이 잘 진행되고 있으며, 인수의 일환으로 모델링했던 것보다 더 나으며, 그것을 보게 되어 기쁘다.
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1. NII 정상화는 불가피하며 약 100억 달러 하락 압력 존재
JPMorgan의 가장 중요한 투자 논제는 현재의 순이자이익(NII) 수준이 지속 가능하지 않다는 점이다. 경영진은 "과다 수익(over-earning)"이라는 표현을 반복적으로 사용하며, 4분기 출구 실행률 약 900억 달러에서 정상화된 800억 달러 수준으로의 조정이 불가피함을 강조했다. 이는 약 11%의 하락을 의미하며, 주로 예금 재가격 압력에서 비롯될 것이다. 내부 이동(체킹→저축→CD), 도매 부문의 ECR에서 이자부 예금으로의 전환, 그리고 경쟁 압력에 따른 상품 수준 재가격 등 여러 경로를 통해 이 정상화가 진행될 것이다. 정상화 시점에 대해 경영진 내부에서도 의견이 나뉘어 있는데, Jamie Dimon은 더 빨리 일어날 것으로 보는 반면 CFO Jeremy Barnum을 포함한 재무팀은 더 늦게 일어날 것으로 본다. "Higher for longer" 금리 환경은 이러한 압력을 더욱 증폭시킬 것이다. 투자자들은 향후 몇 분기에 걸쳐 NII의 점진적 하락을 예상하고 주가에 반영해야 한다. 그러나 회사의 무이자 예금 비율이 28%로 팬데믹 이전 26%보다 여전히 높고, CD 전략이 잘 작동하고 있으며, "money in motion"을 효과적으로 포착하고 있다는 점은 긍정적이다. 경영진은 주요 은행 관계를 잃지 않을 것이라고 자신하며, 이는 장기적 프랜차이즈 가치를 보호하는 핵심 요소다.
2. Basel III Endgame은 게임 체인저: 자본 500억 달러 증가, 수익률 압박 불가피
Basel III Endgame 제안은 JPMorgan과 대형 은행들에게 가장 중요한 규제 리스크로 부상했다. RWA 30%(5,000억 달러) 증가, 자본 요구사항 25%(500억 달러) 증가는 단순 산술로도 분자(순이익)가 불변일 경우 수익률을 크게 희석시킨다. 특히 운영 리스크 RWA 도입으로 인한 약 300억 달러의 추가 자본은 스트레스자본완충금(SCB)과의 이중 계산 문제를 야기한다. 경영진은 17% 사이클 전반 ROTCE 목표를 아직 변경하지 않았지만, 이는 규제 변경에 대한 희망과 재가격, 일부 최적화를 가정한 것이다. "Costless optimization"의 여지는 과거보다 훨씬 제한적일 것이며, 일부 사업(재생에너지 세액공제 투자 등) 철수가 불가피할 수 있다. 더 우려스러운 것은 시장 조성(market-making) 사업에 대한 60% 자본 증가인데, 이는 미국 자본시장의 유동성과 깊이에 부정적 영향을 미칠 수 있다. 유럽 경쟁사들이 30% 적은 자본으로 동일한 업무를 수행할 수 있다는 점은 경쟁력 약화를 의미한다. 경영진은 공공 옹호 기간 동안 강력히 대응하고 있지만, Jamie Dimon은 이것이 "기술적 분석보다는 정치화된 과정"이 되었다고 비판하며 변경 가능성에 대해 회의적 입장을 보였다. 투자자들은 규제 확정 시점(2024-2025년 예상)까지 불확실성이 지속될 것이며, 최악의 경우 수익률이 상당히 하락할 수 있음을 인식해야 한다. 자사주 매입도 이번 분기 20억 달러에서 "완만한(modest)" 속도로 유지될 것으로 예상되어, 자본 환원 측면에서도 제약이 있다.
3. 소비자 부문의 40% ROE는 장기 투자의 결실이지만 정상화 예상
소비자 및 지역사회 은행(CCB) 부문의 약 40% ROE(First Republic 제외)는 놀라운 수치지만, 경영진은 이것이 지속 가능하지 않음을 명확히 했다. 이는 두 가지 "과다 수익" 요소에 기인한다: (1) 신용 사이클의 정상화로 인한 낮은 손실률, (2) 예금 마진의 정상 이상 수준. 특히 예금 마진은 소비자 프랜차이즈에서 불균형적으로 높은 기여를 하고 있으며, 이는 향후 재가격 압력의 주요 대상이다. 그러나 구조적 강점은 부인할 수 없다. 10~20년에 걸친 옴니채널 투자(지점 + 디지털), 총체적 제품 스위트, 강력한 고객 참여와 충성도가 현재의 경쟁 우위를 만들었다. 디지털 참여 고객 비율이 지속적으로 증가하고 있지만 디지털 전용 비율은 여전히 낮아, 지점과 디지털의 시너지가 작동하고 있음을 보여준다. 핀테크와 비은행 경쟁자들(Marcus, Apple, Chime, Dave, Stripe 등)의 도전에도 불구하고 시장 점유율을 유지하거나 확대하고 있다(FDIC 소매 예금 점유율 1위). 카드 잔액 16% 증가, 자동차 대출 실행 36% 증가 등 강력한 성장을 보이고 있다. 신용 정상화는 계획대로 진행 중이며, 카드 순상각률 2.5% 예상은 관리 가능한 수준이다. 투자자 관점에서 CCB의 ROE는 향후 몇 년간 30%대 중반으로 정상화될 것으로 예상되지만, 이는 여전히 매우 강력한 수준이며 프랜차이즈의 지속 가능한 가치를 반영한다. 지속적인 프론트 오피스 및 기술 투자(비용 7% 증가)는 경쟁력 유지를 위해 필수적이며, 단기 수익률 최적화보다는 장기 프랜차이즈 구축에 초점을 맞추고 있다.
4. 투자은행 회복은 완만할 것: 구조적 역풍과 규제 불확실성
투자은행(IB) 부문의 회복은 기대보다 훨씬 느리고 완만할 것으로 전망된다. 3분기 IB 매출 16억 달러는 팬데믹 피크는 물론이고 2019년 "정상" 수준보다도 크게 낮다. 9월 자본시장 활동 개선과 4분기 파이프라인이 건전하다는 긍정적 신호가 있지만, 여러 구조적 역풍이 존재한다. 첫째, 연초 대비 발표된 M&A가 크게 감소해 자문 수수료에 지속적인 압력을 가하고 있다. 둘째, 지속적으로 높은 금리와 지정학적 긴장이 거래 활동을 억제하고 있다. 셋째, 최근 IPO의 부진한 성과가 주식 자본시장에 부정적 영향을 미치고 있다. 넷째, 일부 규제 역풍도 존재한다. 경영진은 "느린 회복(slow grind)"이라는 표현을 사용하며, 뱅킹 팀이 지난 분기보다 "다소 더 낙관적"이라고 했지만 이는 매우 신중한 표현이다. 결국 2019년 수준으로 회복하고 그 이상으로 성장할 것으로 기대하지만, 그때까지 여러 해의 경제 성장이 있을 것이므로 상당한 시간이 소요될 것이다. 마켓 부문도 혼재된 모습을 보였다. 채권은 1% 증가했지만 주식은 낮은 변동성으로 10% 감소했다. Basel III Endgame이 현재 형태로 확정되면 시장 조성에 60% 자본 증가가 적용되어, 일부 활동 축소나 가격 인상이 불가피할 것이다. 이는 시장 점유율 확대 기회가 될 수도 있지만(소규모 경쟁자 철수), 규제가 규모에 대해 불이익을 주므로(GSIB) 확장의 매력이 제한적이다. CIB 전체 순이익 31억 달러는 견고하지만, 성장 모멘텀은 제한적이며 2024-2025년에도 완만한 회복세가 예상된다.
5. 지정학적 리스크와 거시경제 불확실성: 보수적 포지셔닝 필수
Jamie Dimon의 "수십 년 만에 가장 위험한 시기"라는 경고는 투자자들이 심각하게 받아들여야 한다. 이스라엘 전쟁, 우크라이나 상황, 미중 긴장 등 지정학적 리스크가 고조되고 있으며, 이는 에너지 가격, 식량 시장, 글로벌 무역, 자본 흐름 등 광범위한 영향을 미칠 수 있다. 회사는 매주 100회 이상의 스트레스 테스트를 실시하며 다양한 시나리오(지정학적 충격, 금리 급등, 깊은 침체 등)를 검토하고 있다. Dimon은 1987년, 1990년, 1994년, 2000년, 2009년 등의 변곡점을 사람들이 예측하지 못했음을 상기시키며, 현재의 견고한 경제 상황과 "완벽한 디스인플레이션" 시나리오에도 불구하고 극도의 주의가 필요하다고 강조했다. 특히 시스템에 남아있는 엄청난 재정 및 통화 부양책이 영원히 지속될 수 없으며, 양적 긴축(QT)과 연준의 1조2,000억 달러 프로그램이 예금을 감소시키고 있다. 단기적으로는 경제가 견고하고 실업률 5.5%(가중평균 충당금 기준)로 완만한 상황이지만, 중기적으로는 상당한 불확실성이 존재한다. 회사의 중앙 시나리오는 매우 완만한 침체에서 완만한 성장(1% 수준)으로 수정되었지만, 여전히 하방 리스크에 치우쳐 있다. 신용 품질은 예상대로 정상화되고 있으며, 카드는 계획대로, 상업용 부동산 오피스는 소규모 상각이 시작되고 있지만 이미 충당금을 구축해둔 상태다. 투자자들은 JPMorgan의 강력한 대차대조표(CET1 14.3%), 다각화된 비즈니스 모델, 보수적 리스크 관리가 불확실한 환경에서 상대적 안전성을 제공한다는 점을 인식해야 한다. 그러나 "과다 수익" 정상화, Basel III 영향, 투자은행 회복 지연 등을 고려하면 향후 12-24개월간 수익 성장은 제한적일 것이며, 밸류에이션 배수 확장보다는 방어적 포지셔닝이 적절해 보인다. 회사가 고객을 위해 존재하고 좋은 비즈니스를 구축하는 데 집중한다는 철학은 장기 투자자에게는 긍정적이지만, 단기 실적 모멘텀을 추구하는 투자자에게는 도전적인 환경이다.