📞 UnitedHealth Group Q2 FY2025 컨콜 요약

일시: 2025년 7월 29일

경영진: Stephen Hemsley (회장 겸 CEO), Tim Noel (UHC CEO), Patrick Conway (Optum CEO), John Rex (CFO)

1. 실적요약

2. 핵심메시지

1. 가이던스 재차 대폭 하향: 연간 조정 EPS를 최소 $16.00로 재하향 (Q1 $26-26.50에서 $10 추가 하락)

1. 문화·프로세스 개혁 선언: Stephen Hemsley 회장 복귀. 겸손, 투명성, 책임성 강조. 독립 전문가 검토 착수 (risk status, care management, pharmacy services)

1. UHC 언더프라이싱: 2025년 의료비가 예상보다 $6.5B 높음 (Medicare $3.6B, Commercial $2.3B, Medicaid 나머지). 포트폴리오 조치 $1B 중단, 정산 $850M 인식

1. Optum Health 구조적 재편: $6.6B 수익 갭. VBC $3.6B (회원 믹스, 트렌드, V28 실행), 포트폴리오 조치 중단 $2B, 기타 $1B. V28 총 영향 $11B (3년간)로 재추정

1. 2026년 회복 경로: UHC는 강력한 repricing으로 회복 가능. Optum Health는 장기 회복 (VBC 마진 2026년 1% 유지 후 2027년부터 개선). 장기 성장률 목표 유지 (13-16%)

3. 사업부별 실적

UnitedHealthcare (UHC)

• Q2 매출: $86.1B (+$12B YoY)
• Q2 OI: $2.1B (-$1.9B YoY)
• 의료비 갭 분석:
• Medicare: $3.6B (절반 이상)
• Commercial: $2.3B (ACA와 employer 균등)
• Medicaid: behavioral health 20% 트렌드
• Medicare Advantage:
• 당초 5% 트렌드 가정했으나 현재 7.5% 실현
• 의사·외래 70% 압박 (Q2부터 입원 증가)
• 서비스 강도(intensity) 증가: 회진, 검사, 번들링
• 2026년 추세 10% 가정
• Medicare Supplement: 트렌드 11% (기존 8-9%)
• Commercial:
• Fully insured 트렌드 11% (100bps 높음)
• ACA에서 $600M+ 불리한 영향 (Q2 premium deficiency reserve)
• Medicaid:
• behavioral health 트렌드 20%
• 주정부 요율 개선 중이나 18-24개월 시차
• 2026년 대응:
• 600K+ 회원 플랜 철수 (주로 PPO)
• 혜택 대폭 축소
• ACA 보수적 접근 (일부 시장 철수 가능)
• Medicaid 2026년 -1% ~ -1.7% 마진 예상

Optum Health

• Q2 매출: $25.2B (-$1.8B YoY)
• 2025년 수익 갭 $6.6B 분석:
• VBC $3.6B (55%):
• 회원 믹스 (복잡·dual, 이전 플랜 미engagement 환자)
• 의료비 트렌드 (Medicare 의사·외래, Medicaid behavioral)
• V28 리스크 모델 실행 부진
• 포트폴리오 조치 중단 $2B (30%)
• 기타 $1B (15%): 서비스 볼륨 감소 (계획 20M 방문, 실제 19M), 인수 둔화
• V28 영향 재추정:
• 3년간 $11B (기존보다 $2B-3B 증가)
• 2025년 $7B 실현
• VBC 성과:
• 2025년 VBC 마진 ~1% (2024년 3%, 2023년 5%)
• 2021년 이전 코호트: 8%+ 마진
• 2022-2023 코호트: 2% 마진
• 2024-2025 코호트: 마이너스 마진
• VBC 환자 증가: 650K → 300K로 하향 (성과 개선 집중)
• 2026년 대응:
• 4개 지역 리더 체제로 통합
• 200K 환자 조치 (PPO 40% 축소)
• payer와 benefit·rate 조정으로 V28 $4B 절반 상쇄
• 운영비 절감 $1B (2026년)
• VBC 마진 2026년 1% 유지, 2027년부터 개선
• 장기 마진 목표: Optum Health 6-8%, VBC 5%

Optum Insight

• Q2 매출: $4.8B (+$285M, +6% YoY)
• 가이던스 하향 $1B:
• 절반: 사이버 공격 회복 지연 및 일회성 비용
• 절반: 포트폴리오 조치 중단
• 백로그: $32.1B (Q2 말)
• 리더십: Dhivya Suryadevara (CEO) 신규 임명
• AI 제품 개발 가속 예정

Optum Rx

• Q2 매출: $38.5B (+$6B, +19% YoY)
• 스크립트: 414M (399M에서 증가)
• 매출 성장: $18B (13%) 예상
• OI 성장: $200M+ (4%) 예상
• 제약 요인:
• 포트폴리오 조치 제거 $150M
• 부속 사업 $50M
• Nuvaila 출시 초기 $150M
• GLP-1 $160M
• 고객 유지율 높음, 신규 고객 확보 강세

4. 가이던스

2025년

• 조정 EPS: 최소 $16.00 (Q1 $26-26.50에서 재하향)
• 매출: ~$448B (+11% YoY)
• MCR: 89.25% ±25bps
• 상반기: midpoint 수준
• 하반기: 91.5% 미만 (Q4가 가장 높음)
• 잠재 정산: 총 $1.6B (Q2 $600M 인식, 추가 $1B 여지)
• 세율: 18.5% (하반기 20%+)
• 현금흐름: ~$16B (1.1x NI)
• 주식수: 912-914M (자사주 매입 중단)

2026년 전망

• "solid but moderate earnings growth" (구체적 수치 미제시)
• 2027년: 성장 가속 예상
• 장기 성장률: 13-16% 유지 (프레임워크 변경 없음)

5. Q&A 핵심

1. Q (AJ Rice): Optum Health 개선 전략
2. A (Patrick Conway): Payer와 rate·benefit 조정으로 V28 $4B 절반 상쇄. 운영비 절감, 환자 engagement로 나머지 상쇄. 2026년 VBC 마진 1% 유지

1. Q (Justin Lake): 2H run rate → 2026년 성장
2. A (John Rex, Bobby Hunter): 2H ~$6 run rate. 80% 프리미엄 1/1 repricing. MA 마진 2025년 2-2.5% → 2026년 2.5-3% → 2027년 midpoint

1. Q (Josh Raskin): 장기 EPS 성장률 업데이트
2. A (Stephen Hemsley): 단기적으로 low double-digit 페이싱 후 점진 개선. 장기 프레임워크 유지: 유기적 성장 + 생산성 + 자본 배분

1. Q (Kevin Fischbeck): 포트폴리오 조치 중단 내용
2. A (Hemsley): 작년 포트폴리오 평가 및 일부 매각 추진했으나 중단. 현재 비즈니스 성과 개선에 집중. 향후 재평가 예정

1. Q (Lance Wilkes): 관리 프로세스 변경
2. A (Hemsley): 월간 심층 사업 리뷰, 재무·운영 지표 집중, 외부 이해관계자 관계, 우선순위 집중, 신속한 의사결정, 인력 교체

1. Q (Lisa Gill): 2026년 투자 필요성
2. A (Hemsley, Patrick, Dhivya): Optum Insight AI 제품 투자, fintech 투자 필요. 2026년 기여 시작, 2027-2028년 본격 가속

1. Q (Stephen Baxter): VBC 5% 장기 마진 vs 기존 목표
2. A (Patrick, John Rex): 기존 목표 대비 보수적. 코호트 성숙 시간 더 필요. 2021년 이전 코호트 8%+ 달성 중

1. Q (Sarah James): underwriting 프로세스 검토
2. A (Tim Noel, Dan Schumacher): 프로세스·인력 강건. 환경 역동성 존중, 보수적 가정. 기업 차원 예측 프로세스 강화, actuarial 자원 확대, AI 활용

1. Q (Andrew Mok): MA 환자 집단별 마진 차이
2. A (Bobby Hunter): 전체 2-2.5% (2025년), 2.5-3% (2026년). Group MA 압박 지속. Retail 및 SNP는 정상. D-SNP, C-SNP 성장 accretive

1. Q (Matthew Gillmor): 정산 항목 상세
2. A (John Rex, Hemsley): Optum Health ~$500M, UHC $850M, Optum Insight $200M+, Optum Rx <$100M, corporate ~$100M. 주로 미수금 회수 의문, 분쟁 항목

6. 투자자 인사이트

투자 포인트

• 리더십 교체 및 문화 개혁: Stephen Hemsley 복귀로 경험·안정성 확보. 독립 검토, 투명성 강화
• 2026년 repricing 기반: 80% 프리미엄 1/1 repricing으로 UHC 마진 회복 경로 명확
• VBC 장기 가치 재확인: 2021년 이전 코호트 8%+ 마진, 20% 입원 감소, 11% 방문 감소 입증
• Optum Rx 성장 지속: 19% YoY 성장, 고객 유지 강세

리스크 요인

1. 신뢰도 붕괴: Q1 대폭 하향 후 2개월 만에 재차 $10 하향. 가이던스 신뢰 크게 훼손
2. Optum Health 장기 회복: VBC 마진 2026년 1% 유지, 본격 회복은 2027년 이후
3. V28 영향 확대: 당초 추정보다 $2B-3B 증가 ($11B)
4. 포트폴리오 조치 중단: $1-3B 잠재 이익 포기. 향후 재개 시 불확실성
5. Medicaid 적자 심화: 2026년 -1% ~ -1.7% 마진
6. 정산·일회성 항목: 2025년 총 $1.6B 정산 인식. 향후 추가 가능성

밸류에이션 고려사항

• 극심한 불확실성: 2025년 EPS $16.00 vs 연초 기대치 $27-28. 거의 절반 수준
• 2026년 회복 의존: "solid but moderate growth" 가정 하에 2027년부터 본격 회복
• 장기 프레임워크 유지 주장: 유기적 성장 + 생산성 + 자본 배분 = 13-16% 성장 가능하다나, 실행 리스크 큼
• 멀티플 압박: 예측 불가능성으로 PER 디스카운트 불가피. 신뢰 회복까지 장기간 소요 예상

경쟁사 대비 포지셔닝

• 산업 전반 MA 트렌드 문제 + UNH 특유 실행 문제 동시 발생
• 경쟁사도 유사 압박 예상되나, UNH는 Optum Health VBC 전환 리스크 추가 부담
• 통합 모델의 장점(VBC, PBM)은 유효하나, 단기적으로 복잡성이 실행 부담 및 투명성 저해